Скритата цена на приноса на ЕЦБ към дълговата криза

Последните десетилетия обособиха нарастването на държавните разходи като необорима тенденция, понятието излишък в държавния сектор се превърна в изключение, а дълговата криза се настани трайно в речника дори и на обикновения гражданин. Каква е ролята на Европейската централна банка там?

И докато популизмът и преките ефекти от тази политика на страните в Европейския съюз (ЕС) спечелиха вниманието на медиите, то ролята на паричната политика в този процес и скритата цена на действията на Европейската централна банка (ЕЦБ) остана извън полезрението на широката маса.

Годините след Втората световна война се характеризират с ясно изразена тенденция на структурни промени в държавния сектор. Ядрото на предоставяните услуги се изменя от услуги със защитна функция (национална отбрана, законодателство) към социални услуги. Въвеждат се системи за публично пенсионно осигуряване, здравеопазване и редица трансфери за преразпределение на доходи към бедните класи. Фокусът се измества върху социалната политика.

Във Франция делът на разходите за пенсии и здравеопазване от потенциалния брутен вътрешен продукт (БВП) нараства съответно със 7.2 и 6.4 процентни пункта (пр.п.) за периода 1960-2007г., а в Италия – съответно с 8.7 пр.п. и 4 пр.п.

Стимулът да се спечели максимален дял от гласоподавателите увеличава както броя, така и значимостта на политическите обещания. Вследствие на това държавният сектор започва да се разраства, като през 2011 г. той достига до 49.1% от БВП на икономиките от ЕС.

Материалното благосъстояние на населението нараства, а неравенството между класите намалява, но всичко това идва със своята висока цена. Невъзможността на политиците да покриват растящите разходи довежда до рязко задлъжняване на страните членки.

През третото тримесечие на 2012 г. консолидираният дълг като дял от БВП в ЕС достига до рекордните 85.1%.

Последствията от продължително акумулиране на бюджетни дефицити се наблюдават както по линия на намалено доверие от страна на облигационните пазари, така и по линия на необходимостта от допълнително финансиране на държавните разходи. Резултатът се изразява в едновременно покачване на цената на дълга (лихвените проценти) и количеството емитиран дълг. В условие на валутен съюз обаче е напълно възможно първият ефект да се забави във времето, което от своя страна превръща втория ефект в далеч по-благоприятна алтернатива на осъществяване на структурни реформи в държавния сектор. Типичен пример за това явление е Европейският валутен съюз.

Стигаме до съществения въпрос – какви са допирните точки между европейските институции и дълговата криза?

Благодарение на мандата за ценова стабилност на ЕЦБ, както и доверието на инвеститорите към еврозоната, с присъединяването на всяка страна към валутния съюз се намалява рисковата премия по държавните ценни книжа (ДЦК). Последвалото понижение на лихвените проценти по държавния дълг превръща емитирането на нов дълг в далеч по-привлекателна практика. Именно в тази насока се въвеждат санкции срещу страните членки, които не покриват критериите за фискална стабилност. Изпълнението им обаче се оказва неуспешно. Необходимото квалифицирано мнозинство от страна на Екофин и отклонените санкции срещу Германия и Франция в крайна сметка разводняват Пакта за стабилност (Багус, 2011). Налагат се редица изключения, при които санкциите отпадат: природни бедствия, спад в БВП, разходи за инфраструктура и т.н. Всичко това отваря път на дефицитите.

Успявайки да увеличи търсенето на ДЦК на страните от еврозоната, макар и индиректно, ЕЦБ донякъде носи своя принос по пътя към дълговата криза.

Как става това?

Отговорът се крие в междубанковия пазар. Когато банките си отпускат средства една на друга или теглят заеми от ЕЦБ, те трябва да предоставят релевантно обезпечение на получените средства. Разбира се, ДЦК на страните от еврозоната изпълняват необходимите критерии за обезпечение поради ниската рискова премия и съответно високия кредитен рейтинг, а след като се приемат от ЕЦБ като гаранция, крайният ефект е увеличено търсене на ДЦК на страните от еврозоната.

Накратко, съществува възможност ЕЦБ да финансира дефицитите на правителствата, въпреки че не контролира изцяло този процес. И докато рисковата премия на някои от страните членки е разумно ниска и този процес е напълно оправдан, то по отношение на повечето от страните от периферията липсват добри аргументи както с оглед на съмненията около техния кредитен рейтинг, така и поради доказаната липса на фискална дисциплина в тези страни.

С началото на кризата дълговото бреме се влоши и покриването на държавните разходи се превърна в далеч по-трудна задача. Това "принуди“ ЕЦБ да снижи рязко критериите за активите, които приема като обезпечение, а в случая с гръцкия дълг критериите дори отпаднаха. ЕЦБ се включи и в директната търговия с ДЦК на страни членки.

Всичко това създава изключителна морална опасност в рамките на еврозоната. След като правителствата разберат, че въпреки своите действия те ще бъдат спасени, стимулът за фискална дисциплина се изпарява. И докато добрите примери по отношение на провеждането на реформи като Балтийските страни са по-скоро изключение, отколкото закономерност , намаляването на дълговото бреме остава мираж.

Целият този процес носи своята цена, но тя далеч не се ограничава до моралната опасност. Опитите на ЕЦБ да овладее кризата и да възстанови икономическия растеж в рамките на ЕС доведе до изключително експанзионистична парична политика.

Съсредоточаването върху дългосрочни рефинансиращи операции вместо краткосрочни, както и драстичното занижаване на критериите за инструментите, които ЕЦБ може да държи в баланса си, автоматично намалява средната ликвидност на нейните активи и едновременно с това качеството на тези активи.

Стойността на паричните единици се определя от капацитета им да изпълняват трите си основни функции: средство за размяна, измерване и съхраняване на стойност. Колкото е по-високо качеството на активите на ЕЦБ, с толкова по-голяма сигурност тя може да гарантира способността на парите да бъдат съхранител на стойност. С намаляването на сигурността на тази гаранция в дългосрочен план се влошава и качеството на валутата.

И докато дълговата криза доведе до тежка и продължителна рецесия само в най-задлъжнелите страни в ЕС, то намаленото качество на парите е ефект, който се понася от всички.

Целите на правителствата са предимно краткосрочни и именно тук се обособява основната цел на централната банка – устойчив растеж в дългосрочен план. За целта обаче е изключително важно да се запази нейният статут на независима институция, чиито решения не са функция на политически идеологии. Създаването на нови канали за финансиране на държавния дълг на страните членки от своя страна противоречи на тази цел, а цената от тази инфлационна политика се понася от цялото население.

За да се съхрани сегашният вид на ЕС, е необходимо установяване на ясни и строги правила по отношение на фискалната стабилност и, разбира се, безрезервно налагане на строги санкции в случай на неизпълнение.

Непопулярните сред политиците структурни реформи са задължителни с оглед подобряване на реалната конкурентоспособност на проблемните страни, а тези реформи до голяма степен зависят от независимостта на ЕЦБ и ограничаване на възможностите за покриване на държавни харчове чрез нов и евтин дълг.

Статията е публикувана в блога на ЕКИП