Как наистина да се мери ефектът от операцията с външния дълг

Коментарът на Лъчезар Богданов и Георги Стоев, публикуван в Дневник" на 15 март 2002 г., за експерти с реален опит и разбиране на спецификата на дълговите пазари, и в частност на международния пазар на реструктуриран дълг, е ясно доказателство как много добри макроикономисти губят от реномето си коментирайки операция с дългови инструменти, която не разбират достатъчно.

Няма никакво съмнение, че операцията с обмяната на част от българските брейди-облигации е изгодна за България, и то не в необозримо бъдеще, а веднага, защото се заменят "брейдита" с еврооблигации с по-ниска (от "брейдитата") доходност, освобождава се обезпечението по така наречените дискове и като резултат операцията има положителна нетна стойност (net present value) в границите на 80 до 100 милиона долара.

Т.е., като се приведат към нетна настояща стойност плащанията по лихвите и главниците по брейдита с плащанията по новите глобални облигации, се получава положителен финансов ефект от минимум 80 милиона долара. Само това да беше ефектът от операцията с външния дълг, то тя трябва да бъде извършена.

Има обаче и други ефекти, които са много важни. Един от митовете, който се разпространи от критикуващите сделката е, че тя има спекулативен и рисков характер, докато при Муравей Радев управлението на дълга било пасивно и поради това ниско рисково. Като се има предвид, че понастоящем 73% от външния ни дълг е платим в долари и че 88% от дълга е с плаващи лихви, безспорен факт е, че настоящата операция има консервативен характер и ще доведе до намаляване и на валутния риск и на риска от сериозна промяна в ножицата между краткосрочните и дългосрочните лихви.

Друг важен ефект от сделката е намаляването на обшия номинален размер на дълга и увеличаването на резервите поради освободеното обезпечение, с което се подобряват два важни показателя (номинален дълг/БВП и валутен резерв/БВП), които са едни от най-важните показатели, определящи рейтинга на България.

Спестяванията на плащания по външния дълг от около 400 милиона долара за следващите 5 години и "разтеглянето" на тежестта на плащанията за един по-дълъг период (т.нар. дюрация средно за българските брейдита е 4.7 години, докато за двете нови емисия е 7.1 години за емисията 2012 и 7.5 години за емисията 2014) е много положителен ефект за страната, защото ще създаде възможност за по-висок икономически растеж през следващите няколко години, когато това е особено важно, имайки предвид сегашното състояние на икономиката на страната.

Важен аспект на сделката с дълга е удължаването на така наречената крива на доходността в евро на българския външен дълг до 11 години, при това на базата на добре позната за инвеститорите глобална евроемисия. Това ще позволи така наречената рискова премия за България да спадне, което ще има значителни положителни финансови ефекти, като например по-висока цена при приватизационни сделки, по-ниски разходи по бъдещо финансиране на български банки и фирми от международните капиталови пазари и др.

И така според нас сделката, планирана от Министерството на финансите, е обречена на успех и не са прави колегите Богданов и Стоев, които твърдят, че успешността на сделката зависи от бъдещи прогнози. От духа на написаното от Богданов и Стоев излиза, че според тях сделката с дълга е от така наречената zero sum game, т.е. за да спечели България, то инвеститорите следва да загубят.

Това в случая не е вярно поради няколко фактора, и най-вече заради т.нар. обезпечение върху дисковете, което не може да се реализира от България, без да сме изкупили обратно или разменили този тип облигации. Това обезпечение не може да се реализира никога от инвеститорите освен при мораториум по дълга (default). Точно поради факта, че само издателят на някои от видовете брейди-облигации (тези с някаква форма на залог) може да спечели от освобождаването на залога, държавата смята доходността на базата на така наречената изчистена доходност (stripped yield), докато инвеститорите, например в "дискове", изчисляват доходността на базата на паричния поток, който реално получават (cash flow yield). Поради това в случая не става въпрос за zero sum game.

Според нас активното управление на публичните фондове е напълно легитимно и необходимо, ако се прави от знаещи и можещи експерти, които отчитат спецификата на публичните финанси и поради това инвестират в инструменти с подходящи характеристики от гледна точка на техния риск и респективно очаквана доходност. Няма напреднала страна в света, която да не управлява активно своите публични финанси - напр. едни от големите институционални инвеститори в САЩ са администрациите на общините и големите градове.

Много интересни, но за добрите финансови експерти безсмислени, са размислите на Лъчезар Богданов и Георги Стоев за зависимостта на ефекта от сделката с дълга от прогнозите за развитието на плаващите лихви и валутния курс долар/евро. Първо, Стоев и Богданов явно не са разбрали, че прогнозите не са на Министерството на финансите, а са резултат на така наречения колективен консенсус на международните капиталови пазари, изразен в нивата, на които се търгуват ежедневно стотици милиарди долари валутни и лихвени форъурдни и фючърсни суапове и опции.

Т.е. колегите икономисти си позволяват да поставят под въпрос мнението на хиляди специалисти, работещи в стотици инвестиционни банки и фондове, а също така и на самите пазари. Ами да напускат веднага Института по пазарна икономика и да бягат в Лондон или Ню Йорк. Там ги чака моментално чек за милиони долари, ако успеят да убедят някоя банка, че могат да правят по-добри прогнози от тази, която пазарът прави чрез нивата, на които се търгуват валутните и лихвени опции, форуърди и суапове. И на второ място, както бе посочено по-горе, финансовата изгода от сделката за България е незабавна и не е зависима от каквито и да е прогнози.

И накрая, детайли за планираните параметри на сделки от подобен род следва да станат прозрачни за всички в страната - в това число за парламента и президента, след като бъдат приключени, с изключение например на максимума от дълг, който подлежи на обмяна. В случая многото шум може да струва десетки милиони долари от пропуснати ползи.

*Балканска консултантска компания. Анализът е публикуван във вестник "Дневник"